www.chengdu.gov.cn   2015-07-29   来源：投中集团　

自2002年我国第一支政府引导基金——中关村创业投资引导资金成立，政府引导基金在我国已经迈进第13个年头，历经2007年的懵懂增长，在2008年国家发改委联合财政部、商务部共同出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(下称《指导意见》)后，开始步入规范发展阶段。

　　今天来讲，毫无疑问，政府引导基金已经成为国内人民币基金的重要LP，不但成为主打国资旗号的基金出资人，市场化募资的机构也开始不断争取与引导基金的合作，凸显出我国政府引导基金在同类出资人中竞争优势。

　　投中集团将从国内政府引导基金的设立情况、运作优势及不足、面临威胁、发展建议等维度全面分析，并将市场内具有典型意义的政府引导基金模式进行剖析，供业界同仁以参考。

　　引导基金成立情况

　　为贯彻《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》(国发〔2006〕6号)精神，配合《创业投资企业管理暂行办法》(发展改革委等十部委令2005年第39号)实施，以及《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中：“地市级以上人民政府有关部门可以根据创业投资发展的需要和财力状况设立引导基金。各地应结合本地实际情况制订和不断完善引导基金管理办法，管理办法由财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门共同研究提出。”

　　各地方政府纷纷积极主导设立政府引导基金，设立主体也由省级单位逐渐延伸至市级及区级单位，引导基金的数量和规模都呈现爆发式增长。根据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，截至2014年底，国内共成立209支政府引导基金，目标设立规模达1293.39亿元，平均单支基金规模为6.19亿元。

 

图1 截至2014年底全国政府引导基金成立情况

　　从国内成立的引导基金分布来看，华东地区累计成立90支引导基金，目标设立规模达到601亿元，居各地区之首;另外西南和华北地区引导基金设立相对活跃，基金规模分别为248亿元和144.6亿元，基金数量分别为18和35支，其次是华南地区，基金规模和数量分别为114.785亿元和23支。

　　从基金设立情况来看，华东、华北和华南地区属于经济发展相对活跃地区，引导基金设立多是从创业氛围活跃的角度考量，恰逢李克强总理的“大众创业、万众创新”概念提出，带动更多的创业者创业积极性，而西南、华中、西北地区发展相对滞后，引导基金的设立意图更多的撬动社会资本投入到市场中去，活跃当地投资氛围。

表1 截至2014年底全国政府引导基金地域分布

 

图2 截至2014年底全国政府引导基金地域分布(数量)

 

图3 截至2014年底全国政府引导基金地域分布(规模)

　　根据投中集团统计，2014年成立的引导基金中，重庆产业引导股权基金规模最大，首期25亿元，连续5年投入，预计规模在125亿元。首批合作GP达16家，除去本地机构包括九鼎、鼎晖、英飞尼迪等国内外知名机构，计划合作成立基金规模155.5亿元，其中引导基金拟出资45.5亿元，撬动资金杠杆率3.4倍。本支引导基金将重点投向重庆市的工业、农业、科技等六大领域，其中工业基金规模51亿元，农业19亿元，现代服务业34亿元，科技产业20.5亿元，文化产业6亿元，旅游产业25亿元。该基金的策略普遍偏向中后期，产业导向为主。

表2 2014年全国政府引导基金成立情况

　　调研分析

　　根据投中集团2014年政府引导基金调研情况显示，在评估子基金是否成为引导基金的投资标的时，引导基金重点的考量维度放在GP团队背景、投资策略、过往业绩、募资能力、基金激励与利益分配、团队精力分配以及投资团队培养，其中最为关注的是GP团队背景、投资策略、过往业绩和募资能力，团队过往是否曾经作为一个股权基金的合作团队、过往主投及退出业绩、以及募资能力都是一支基金成功运作的基础，因此，引导基金在评估时也将着重考虑。

 

图4 政府引导基金评估子基金主要指标

　　在投资领域方面，我国政府引导基金对医疗健康、TMT和清洁能源及环保的关注度最高，占比例分别为20%、19%和19%。

 

图5 政府引导基金关注投资领域

　　对于政府引导基金在投资管理中的角色，引导基金的管理机构中约有30%倾向于适当比例跟投，30%认为引导基金不应该加入子基金的投委会干预子基金商业价值的决策，但可以拥有1票否决权在是否违背引导基金的设立初衷上;仅有15%的引导基金还是希望加入子基金的投资决策委员会。

 

图6 政府引导基金在投资管理中角色

　　对2015年中国VC/PE市场基金内部收益率(IRR)预期上，近40%的引导基金预期今年国内基金的收益普遍在15%-20%，约30%的引导基金认为2015年的基金预期收益在20%-25%，对股权市场的预期整体较好。

 

图7 预期2015年中国市场基金内部收益率(IRR)

　　引导基金作为国内人民币基金的重要LP，其对本土LP市场发展普遍认为：缺少私募股权投资经验、合格本土机构LP数量有限、LP缺少对于GP的甄选和风控能力，这三项是其面临的主要障碍，投中集团的2014年度政府引导基金调研结果显示，这三项的权重累计占比高达55%。

 

图8 本土LP市场发展面临主要障碍

　　对中国未来LP群体发展的前景上来看，引导基金普遍认为未来发展前景最好的分别为FOFs、险资和政府引导基金，FOFs因其专业的基金筛选能力和对市场的精准把握，其毫无疑问的成为发展前景最佳的LP;今年随着险资放开对VC的投资，因其庞大的资产配置规模和严格的基金筛选标准，也将成为国内人民币基金的重要LP。

 

图9 未来3-5年中国LP群体发展前景预测

　　根据投中集团对国内政府引导基金的持续监测、以及承担引导基金子基金尽职调查工作的实践经验，总结出我国引导基金的运作特点如下：

　　运作优势

　　第一，不以营利为目的。《指导意见》作为目前唯一一部全国性的指导意见，此后引导基金的设立都以此为依据。文件中提到：引导基金是一种不以营利为目的的政策性基金，引导基金退出及利益分配的过程中遵循“保障政府资金“和让利于民”的原则”。

　　而事实上国内绝大多数引导基金都将“不以营利为目的”作为其运作的根本原则，即相对来讲政府引导基金作为LP成本低，如国家科技成果引导基金规定“对于发起设立的子基金，注册之日起4年至6年内(含6年)购买的，以引导基金原始出资额及从第5年起按照转让时中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和转让”。 山东省省级股权投资引导基金在管理办法中也提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出资时中国人民银行公布的一年期贷款基准利率的，引导基金可将其应享有子基金增值收益的20%奖励子基金管理机构。”

　　第二，财政杠杆作用明显。首先，相对于政府惯用的直接补贴、政府主导投资等方式，引导基金的运作因与生俱来的“政府出资、市场化运作”基因，成功的引入市场化资金的同时，实现了管理的市场化，一改以往政府不了解市场却要做投资的主要决策者，忽略其本职且擅长的的市场宏观调控工作的局面。

　　其次，引导基金通常要求子基金以政府出资额度1:2或1:3的比例投资于当地，规模放大效应凸显，若投资于早期企业，能够推动发展的企业数量、以及可以给企业提供的资金量更是呈现几何式增长。如深圳市龙岗区创业投资引导基金在2014年政府出资1.8亿元，最终子基金规模放大至11.85亿元，放大倍数达到6.58倍，充分体现了政府资金的财政杠杆作用。

　　第三，部分解决市场失灵问题。市场失灵的概念最初源于经济学原理，是指市场无法有效率的分配商品和劳务的情况，市场失灵往往会引起市场的基础作用和国家的指导作用未能很好发挥作用，形成有机的结合。而政府引导基金的出现，一定程度上可以给市场化VC/PE机构不愿触碰的领域带来融资机会，进而促使企业发展。

　　根据投中集团调研发现，市场化的投资机构不愿去触碰的最典型领域为科技成果转化项目，原因有如下几点：成果转化后期科研人员与所属科研机构的专利分配很难达成一致，成果转化项目周期长、投资金额大，成果很难与商业化模式结合，科研人员不愿脱离原有工作体系使得企业管理层无法落实等。

　　2014年9月，科技部设立国家科技成果转化引导基金，专注于“发掘科技成果的市场价值和科技企业成长价值，提供增值服务，形成以市场为导向的投融资新模式，促进科技成果资本化、产业化”。 这支引导基金的成立，实现了政府引导基金的杠杆作用下，将市场化资金引入成果转化领域，在一定程度上解决了市场化机构不愿投资科技成果转化项目的“市场失灵”问题。

　　主要问题

　　首先，缺乏后续监测和信息披露制度。国内的引导基金设立初期为了招募到优秀的子基金GP加强宣传力度，而在投资决策后对子基金的运作情况公示力度有限，使得市场上对某支引导基金的实际运作水平了解有限。如政府引导基金的官网上仅有截至某年累计投资子基金数量、子基金累计投资项目数量，而对子基金所投项目是否有退出、退出情况却不得而知。

　　另外，子基金项目投向和在当地的投资比例上，很难从公开信息中了解到其是否符合引导基金最初的设立的X%投资于本地、1：N的杠杆投资于本地以及主要集中在某几个行业等硬性要求，那么如果没有符合引导基金的管理办法，政府层面如何撤回出资以保障其最初的设立初衷成为其面临的主要问题。

　　第二，二三线城市很难招募到优秀子基金。因国内VC/PE机构发展的相对集中特点决定，绝大多数机构活跃在北京、上海、深圳、广州等地，因此，这些地区的引导基金设立后招募到子基金变得相对容易，并且这些子基金管理团队拥有较为丰富的项目储备和本地资源，为基金日后运作提供了一定保障。而二三线城市VC/PE机构数量有限，一线城市优秀GP因引导基金的地区比例限制不愿落地。

　　在国内一线城市迅速开展引导基金运作并取得阶段性成绩的背后，二三线城市在国家的政策召唤下，也开始频频设立引导基金，他们往往带着“时间紧、上层领导要求尽快设立运作”等诉求在摸索前进;与此同时，这些二三线城市缺乏政府引导基金的专业管理人员，很多成员来自政府其他职能部门，对VC/PE基金的运作并不熟悉。因专业管理经验欠缺，个别子基金还曾遇到与政府引导基金初谈后、实际开始申报等工作已经间隔1-2年，而优秀的子基金在这个时间内基金已经募资完毕。

　　第三，资源配置扭曲。《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》是我国政府引导基金运作的第一部规范性文件，从文件的名字可以看出，引导基金诣在扶持创业企业，以及广义上的天使期、初创期等早期企业，因此国内引导基金设立也多以创业投资引导基金为主，产业引导基金、战略引导基金为辅。

　　这种设立初衷恰逢目前国内“大众创业、万众创新”的创业基调，使得本来就获取天使、创业投资容易的互联网、移动互联网等领域再次受到引导基金的青睐，那么随之而来的就是一些传统的行业、一些科技成果转化类的行业很难获取融资，即便这些企业运作时间久、财务状况、商业模式方面等无可挑剔，往往因投资人“我们只投互联网”、“1个传统行业投资金额=N个互联网投资金额，成功比率低”、“我们拿了政府引导基金的钱，要求一定比例投资于互联网创新领域”等被婉拒。这便引起政府在设立之初为了扶持当地某行业的发展而导致该行业资源过剩、其他行业发展不均衡的局面，一定程度上造成政府资源配置扭曲。

　　第四，给子基金带来一定的不必要工作。政府引导基金的运作除了实际上拉动子基金规模、子基金投资和退出项目等指标，政府层面还比较关注引导基金拉动地方就业相关问题，并且需要子基金与所投企业每季度或半年度提供统计数据。

　　一方面目前的市场化环境下，子基金能够投到优秀的企业不易，他们本着帮助企业出谋划策、提供所需资源、让企业更快更好发展的原则，尽量不给企业增加与其发展无关的工作，面临政府提出的潜在拉动GDP情况、近2年所投企业知识产权申请情况、离职员工表、拉动就业等相关问题，子基金和被投企业均认为对企业发展相关不大且不容易整理;另外，对子基金来讲，申请引导基金的资金较其他LP不但面临着地域、行业、投资比例的限制，还增加额外与基金运作和企业发展相关度很低的工作，使得引导基金与其他LP比较的竞争优势被弱化。

　　面临威胁

　　FOFs根据设立主体的不同可以分为政府引导基金和市场化运作的FOFs，政府引导基金也因是国内人民币FOFs的始源，且资金使用成本低、不追求营利等优势，在FOFs中具有举足轻重的位置。然而，近几年随着外资及本土市场化FOFs崛起，也将给政府背景的引导基金带来直接威胁，这些主要体现在以下两个层面：

　　首先，市场化FOFs投资方向更加多元化。政府投资因需要保证财政资金的安全性，是典型的风险厌恶者，投资相对保守;而市场化FOFs是则更喜欢追求市场热点。如最近市场内热点话题“VIE回归”，券商、上市公司背后的VC/PE机构、企业管理层及大股东等纷纷宣布私有化，多方备战”VIE回归”，争求跨市场套利空间，市场化的母基金也不甘示弱：5月21日，盛景嘉成母基金拟设立20亿元人民币的中国首支VIE回归概念的“中国龙腾回归母基金”;第三方财富管理机构方面，诺亚旗下歌斐资产早已布局FOFs，而宜信、恒天财富等均有意布局FOFs关注VIE回归。

　　其次，市场化FOFs产品更加多元化。通常政府引导基金能够为子基金提供的资金外的服务很少，仅有个别引导基金依托托管机构业务体系可为子基金投资项目提供担保等服务。而市场化FOFs可为子基金投资项目提供丰富的产品组合，如P2P公司宜信在2014年开始母基金业务，在对子基金出资后专门向子基金投资的公司从基金层面进行债权投资，这些企业通常成长空间较大却没有抵押物，很难从银行获得贷款，这种股债结合的夹层融资方式对企业来讲就更有吸引力，而事实证明，这种母基金和高成长企业债已经形成了很好的协同效应。

　　发展建议

　　引导基金与生俱来的“国有”标签下，使得其在运作过程中很难褪掉国资的色彩，走向市场化便成为其发展的必由之路，市场化的概念又囊括募资市场化、投资市场化与激励机制市场化。

　　第一，募资市场化。募资市场化是指引导基金出资主体可以多元化，如引入市场化的资金共同设立母基金，这样可使得引导基金的杠杆作用加倍放大。如元禾已成功引入国开行作为其管理的国创元禾母基金(50亿元)、国创开元母基金(100亿元)的出资人，这两支基金中主要出资结构为国开金融50亿、社保基金50亿、华为集团5亿元;另外如规模5亿元上海闵行区创业投资引导基金，其出资人也是由财政资金和社会资本共同构成。

　　第二，投资市场化。引导基金投资的地域限制是其发展的主要限制，因此逐渐突破地域限制将为其吸引优质子基金带来极大的能动性，对提升资金回流速度、保证引导基金整体的运作成效起到积极的作用;与此同时，加强对市场的了解、提升专业的项目价值判断，明确跟投意向、以及增强与子基金在优质项目上出让份额的谈判能力等，都将成为引导基金投资市场化的主要路径。

　　第三，激励机制市场化。引导基金“不以营利”为目标的驱使下，很难将引导基金的收益交给政府职能部门组建的基金管理团队支配，缺乏有效的激励机制使得本来就不够专业的基金管理团队成长空间有限。因此，市场上也有部分引导基金交由市场化FOFs去管理，如本土市场化FOFs盛世投资成功的与上海闵行区古美街道和金山区政府合作受托管理引导基金;外资市场化FOFs机构熠美投资目前正在托管上海市闵行区创业投资引导基金，整体来讲，上海市政府的思路比较市场化，在国内也较为领先。

　　典型模式(一)——成都银科

　　成都银科创业投资有限公司(以下简称“银科公司”)成立于2009年3月18日，是由中国进出口银行、成都投资控股集团有限公司、成都高新投资集团有限公司等三家股东出资15亿元组建的一家以FOF业务为主的创业投资公司。银科公司以“打造专业的、市场化的、在全国具有极大影响力的母基金平台”为长期发展目标，一直立志于与优秀的机构及团队建立合作关系。

　　截至2015年6月底，成都银科已设立18支合作子基金，子基金运营规模59.56亿元，除成都银科通常在子基金中出资比例在20%-30%之间。目前公司业务以母基金运作为主，尚未开展直投或企业债等类似产品，但会借助大股东——中国进出口银行的资源以及各合作银行的资源为子基金已投资项目提供相关的债权类资金支持。

　　银科公司基金组合主要侧重于投资高新技术企业和中小企业，完成了对企业发展各阶段的全面覆盖，行业投资策略为信息技术、生物医药、能源环保、消费服务、现代制造业、现代农业等国家及本地区鼓励发展的行业。截止2014年12月31日，银科公司子基金完成项目投资121个，金额合计33.77亿元，其中申报上市项目14个，成功上市项目2个，成功上市退出项目1个。

　　成都银科的市场化运作主要体现在以下几个方面：

　　1、营利需求

　　成都银科作为公司制母基金，公司经营目标有营利要求，员工收入也加入市场化激励机制与公司业绩相挂钩，并且管理团队参与基金的carry分配。母基金carry根据每年的年度股东会决定，按照股东出资比例进行分配，留存部分可用于母基金的滚动投资。

　　2、子基金合作

　　? 合作对象市场化：成都银科按照市场化的标准和工具对子基金管理团队进行评判，并以此作为选择合作对象的标准;

　　? 合作方式市场化：成都银科在合作协议中不会对子基金提出非市场化要求，对子基金的投资无地域限制;同时对子基金采取市场化的方式和标准进行定期评判;对所有子基金均要求同股同权

　　3、决策机制

　　母基金层面，决策决策机构实行委员制，有健全的决策机制，无需申报政府部门决策;子基金层面，成都银科会在子基金的投决会中派出委员或者观察员，不要求1票否决权，最终子基金的投资由管理团队自主决策

　　典型模式(二)——粤科金融集团

　　广东省粤科金融集团有限公司(以下简称粤科集团)是广东省人民政府授权经营的国有独资企业，其前身为2000年成立的广东省粤科风险投资集团有限公司。2011年9月，省委、省政府授权省科技厅对粤科集团履行出资人职责。2013年6月，省政府决定“广东省粤科风险投资集团有限公司”更名为“广东省粤科金融集团有限公司”，明确要求粤科集团在创业投资(风险投资)基础上，积极拓展科技小额贷款、融资担保、融资租赁、资产评估与交易、产业基金、科技金融产业园区等业务，形成“2+6”的科技金融产业发展新格局。

　　母基金层面，2010年，粤科金融集团就曾与深创投、中科招商成立引导基金，这期间母基金实现少部分让利给母基金政府外的LP;2014年，粤科金融集团与南海区政府合作组建了广东省规模最大的创投母基金—“广东省粤科创新创业投资母基金有限公司”，基金总规模20亿元，粤科金融集团和南海区政府首期各出资5亿元。

　　其中最具典型“政府引导基金不以营利为目的”的代表——“广东省重大科技专项创业投资引导母基金”是在广东省科技厅与财政厅的指导下，由粤科金融代表广东省财政7.5亿元政府资金出资并牵头联合海通开元、工商银行、建设银行，共同发起设立，母基金规模为45亿元，旨在更好地支持我省重大科技专项领域发展，拓宽中小微企业融资渠道，响应中央“大众创新、万众创业”的号召，扶持广东省重大科技专项领域发展。

　　该基金最大亮点在于省财政资金坚持不与民争利，将收益让利给参与机构和投资人。省财政资金收益在子基金收益时全部让利，按照3：3：4的比例，将省财政资金所属收益分别让利给母基金管理机构、子基金管理机构和其他社会出资人，此举受到市场化机构的大力追捧。

　　典型模式(三)——浙江金控

　　浙江省金融控股公司由浙江省政府于2012年9月19日出资设立，注册资本120亿元。公司全资及控股和参股企业共10家，主要开展金融类股权投资、政府性股权投资基金管理及资产管理等业务。

　　“作为政府的金融投资管理平台”的省财政厅下属金融控股公司，下属全资、控股和参股公司包括银行、证券、信托、股权投资和融资担保五大业务类型。其中全资子公司三家，即省中小企业再担保有限公司、省创业风险投资引导基金管理公司和省海洋产业投资基金公司;控股、参股公司六家，即财通证券、浙商银行、万向信托、交通银行、浙江义乌农村商业银行和浙江舟山定海农村合作银行。

　　截至2015年4月底，浙江金控累计管理8支政府引导基金，其中3支浙江省引导基金，1支浙江省与嘉兴财政联合出资的省级联动引导基金，另外3支是区县级的引导基金，区县级的主要诉求是政府层面希望设立引导基金，而他们缺少专业的管理团队，所以委托浙江金控来管理，并希望浙江金控能够为其做引导基金管理层面的基础培训。

　　已托管的引导基金从省级角度来看主要体现政府的引导作用，基金不以营利为导向，并且浙江省引导基金管委会不参加具体决策，将决策权释放给管理团队，充分体现市场化;地市区县级的引导基金比较注重资金的运用效率，对基金收益有一定期许。

　　在过往优异的引导基金管理成绩上，浙江金控预期新成立200亿省级产业基金，并采取同股同权的方式市场化运作。在这支引导基金运作过程中浙江金控可为子基金提供更多的服务：如募资层面，可要求子基金托管银行帮助子基金募资，募资比例最多可达30%，另外产业基金出资30%，子基金自己只需募资40%，如果能够达到预期效果，这种极为诱人的合作方式将会对子基金GP的吸引大大增加。

　　典型模式(四)——哈尔滨创投

　　哈尔滨创业投资集团作为哈尔滨市创业投资引导基金的受托管理机构，负责引导基金的管理和运作。哈尔滨市创业投资引导基金总规模10亿元，由政府财政出资。引导基金理事会作为引导基金的最高决策机构，由哈尔滨市人民政府主管市长及各有关部门领导组成，引导基金在市发改委设理事会办公室，作为引导基金的常设办公机构，负责协调和组织召集基金理事会会议等事务。

　　截至2015年7月，哈尔滨市创业投资引导基金已经与富德恒利创投、越榕先锋创投、华滨创投、丁香汇创投、元禾原点、阿里汇富、君丰资本、黑土万丰、信泰基金9家机构签订合作协议，引导基金累计出资2.7亿元，形成基金规模18.25亿元，引导基金实现约7倍的财政杠杆放大效应。哈尔滨市创投引导基金自2014年1月第一支子基金设立至今，子基金累计投资项目16个，其中1个项目已有明确并购退出意向。此外，有5支基金团队通过哈尔滨市创投引导基金专家评审及尽职调查进入决策阶段。

　　哈尔滨市创投引导基金在子基金的项目投决中设有观察员席位，不参与子基金决策，目的是最大幅度的追求子基金的决策市场化;在carry分配中，如果子基金的投资规模50%以上落地哈尔滨，引导基金在门槛收益之上的carry让利给子基金GP，这在国内引导基金的市场化进程中也处于较为领先的位置。

　　与此同时，市引导基金还在多个层面协助子基金开展运作：如募资层面，依赖哈尔滨创投的背景将引进的子基金GP与哈尔滨市、大庆市、鸡西市上市公司及高净值个人对接，帮助子基金募资;投资层面，将哈尔滨市的特色优势产业如生物医药、生命健康、高端装备制造、绿色食品等领域的项目向子基金推荐，在股权融资达成的同时对接银行实现投贷联动。

　　另外，引导基金还成立专门的服务平台，为子基金管理团队提供优质的本地化增值服务。服务内容包括：每周举办项目对接会，搭建投资机构和企业间沟通、交流、合作的桥梁。硬件设施方面，哈尔滨创业投资引导基金平台拥有1400平方米办公场地，免费为落地基金提供一间办公场地，同时帮助基金合伙人申请人才公寓。软件方面，平台配备专职人员协助子基金提供工商注册、税务登记、政策申报、人才培训、车辆、会议服务等落地服务。哈尔滨市创投引导基金为落地子基金寻找项目、实施投资和后续管理提供保障，打造“全程化、保姆式”服务体系。